Theory of firm - 황국재 교수님Jensen and Meckling의 연구♠논문의 의의주식소유구조를 내생적인 현상으로 인식하며 본격적인 의미에서의 주식소유구조 문제를 대리인비용의 개념으로 분석한 최초의 작업은 Michael Jensen과 William Meckling (Theory of the Frim: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, pp 305-360)에 의해서 이루어졌다. 이 논문에서 그들은 몇 가지 발상의 전환을 하였는데, 가장 주요한 것은 경영자의 목적은 경영에 참가하지 않는 주주와는 다를 수 있다는 것이었다. 경영자의 효용은 기업가치가 높아짐으로써 얻어지는 금전적인 측면과 회사의 자원을 사적으로 사용함으로써 얻어지는 두 가지 측면이 있다고 가정된다. 첫 번째 것은 전적으로 경영인의 주식소유에 따른 이익이므로 주주가치를 높임으로써 달성될 수 있으나, 두 번째 측면은 회사의 비용으로 사적인 효용증대를 추구하는 것임으로 주주가치에 해로운 요소가 된다. 이러한 상황에서 경영인은 자신이 기업을 완전히 소유하지 않는 한 기업가치를 희생하면서 자신의 사적인 이익을 추구할 유인이 있다. 예를 들어서 회사주식을 50% 소유한 A라는 경영인을 생각해보자. 만일 A가 회사의 경비로 자신의 사무실에 100원짜리 사무용품을 구입하려 하나, 사실 이 사무용품은 회사 생산성향상에 전혀 기여하지 못하는 그러한 것이라고 상정해 보자. 만일 이 사무용품이 실제로 구입된다면 회사 전체에게는 100원의 손실이 일어나지만 A는 50원의 손실밖에는 일어나지 않을 것이다. 그리고 A가 이 새로운 용품을 사용함으로써 얻는 개인적이 효용이 50원 이상이라고 한다면 A는 이 사무용품를 구입할 인센티브가 있을 것이다. 위의 예는 극단적인 상황을 가정하고 있지만, 현실 세계에서 회사의 자원으로 자신의 사적인 일을 추구하는 것은 흔히 일어나고 있다. 것을 주주에게 보여주기 위해 소요되는 비용을 말한다.3) 잔여손실잔여손실(residual cost)은 위와 같은 주주의 경영자 감시노력과 경영자에 의한 보증노력에도 불구하고 경영자의 행위에 대한 통제가 불완전하기 때문에 발생하는 대리인문제에 따른 기업가치 손실을 의미한다.3. 대리문제의 발생원인기업 내에서 주인-대리인의 관계가 될 수 있는 주주와 경영자가 동일인이라면, 즉 소유와 경영이 일치된 1인 소유기업에서는 대리문제가 발생하지 않을 것이다. 그러나 현 상황 아래에서 기업의 내?외에는 기업과 관계가 있는 주주, 경영자, 채권자, 종업원, 소비자 등 많은 이해관계집단이 있다. 그러므로 이들 여러 집단간의 이해갈등에서 발생되는 문제를 모두 대리문제로 다루어야 한다. 결국 소유와 경영이 분리된 기업뿐만 아니라 1인 소유기업에서도 대리문제는 발생된다고 할 수 있다.기업활동 중에 발생하는 대리비용은 여러가지가 있으나 몇 가지만을 살펴보기로 한다.1) 주주와 경영자간의 갈등기업의 경영자는 일반주주와 여러가지 점에서 같은 특성을 갖게 된다. 주주는 자신의 부를 여러 기업에 분배하여 투자함으로써 위험을 감소시킬 수 있으나, 경영자는 오로지 한 기업에 자신의 인적 자산을 투자하고 있기 때문에 미래의 위험에 대한 회피정도가 일반주주보다 강하다. 경영자가 기업의 주식을 독점하는 경우에 기업의 부의 극대화가 바로 경영자 자신의 부를 극대화시키는 것이므로 별 문제가 없으나, 경영자가 주식을 100% 소유하지 않는 경우 경영자는 기업의 부의 극대화보다는 자기 개인의 효용을 충족시키려는 경향을 나타낸다.일반적으로 주주와 경영자간에서 나타나는 갈등은 다음과 같이 구분하여 볼 수 있다.① 비금전적 편익경영자가 기업의 주식을 100% 소유하지 않는 한, 경영자는 자신이 누리는 비금전적 편익에 따른 비용을 주주와 공동으로 부담하므로, 경영자는 자신의 효용을 극대화하기 위해 적정수준을 초과하여 경영비용을 지출하려는 경향이 있다. 예를 들어 경영자가 100%의 지분을 가지며 기업을 완전히 지배한 자본조달의 문제부채로 자금을 조달할 경우 주주들은 낮은 위험의 투자안을 높은 위험의 투자안으로 대체함으로써 채권자의 부를 주주에게 이전시키는 유인이 생기게 된다. 경영자는 채권자에게 낮은 분산을 갖는 투자안을 선택한다고 약속하고 채권을 발행하여 자금을 조달한 다음 높은 분산을 갖는 투자안을 선택한다면 경영자는 채권자로부터 주주나 자신에게 부를 이전할 수 있게 된다. 왜냐하면 기업자산에 대한 잔여 청구권인 주식은 부채의 만기일에 채권자로부터 부채의 액면가격에 기업전체를 매입할 수 있는 것으로 간주하기 때문이다.그리고 부채에 의한 자본조달이 증가함에 따라 파산가능성과 관련되어 기업가치가 감소되어 채권자의 부가 주주에게 이전될 가능성이 있다. 기업이 채무불이행의 상황에 처하게 되었을 때, 채권자에게 기업의 잔존가치를 이전하는데 아무런 비용이 발생하지 않는다면 파산가능성이 기업의 자본구조에 아무런 영향도 미치지 않는다. 그러나 실제로 파산이 발생할 때에 모든 가능성하에서 지분보유자의 권리가 명확하게 결정될 수 있는 계약을 정하는 것이 불가능하다. 따라서 파산 시 지분 보유자간에 이해 상충이 발생하게 되며 공식적인 파산절차를 진행하는 과정에서 여러가지 비용이 발생하여 기업가치를 감소시키게 된다.2) 내부주주와 외부주주간의 대리문제① 정보의 불균형기업과 많은 이해관계를 맺고 있는 집단들에게 각각이 필요한 정보가 모두에게 진실되고 동일하게 전달되는 것은 아니며 어느 한편에서 알고 있는 정보에 대해서 다른 한편에서 모르고 있는 등의 정보불균형이 발생할 수 있다. 이러한 정보의 불균형은 일반적으로 어떠한 시장하에서도 구매자와 매각자간의 정보의 차이라는 문제를 안고 있으나 특히 자본시장에서는 정보의 비대칭의 문제가 현저하고 심각하다.이러한 문제는 시장이 완전자본시장이라면 문제시되지 않지만 현실적으로 자본시장이 불완전하기 때문에 문제가 되고 있다. 그러나 내부주주의 경우는 외부주주가 알지 못하는 정보를 쉽게 그리고 정확하게 알고 있기 때문에 이러한 정보가 기업의 가치를 증가시주주의 도움을 받아 자신의 개인적인 효용을 증가시키는 셈이 된다.때문에 경영자와 외부주주간의 상반된 이해관계로부터 연유되는 기업가치의 감소를 방지하기 위하여 외부주주, 즉, 주인(principal)들은 경영자 즉, 대리인(agency)의 비최적행동 및 기업가치의 향상과는 관계없이 자신만의 효용을 극대화시키려는 행동을 감시하려고 할 것이며, 이때 발생하는 비용을 감시비용(monitoring cost)이라고 한다. 그리고 경영자 자신이 기업의 경영활동을 외부주주의 이익극대화를 위해 행하고 있다는 것을 증명하기 위하여 수행하는 보증활동에 따라 발생하는 비용을 보증비용(bonding cost)이라고 한다. 그러나 그렇다고 해서 대리인의 의사결정이 항상 외부주주의 부를 극대화시킨다고는 볼 수 없다. 즉, 주인(외부주주)의 감시활동과 대리인(경영자)의 보증활동에 의해서도 방지될 수 없는 기업가치의 하락이 있는데, Jensen과 Meckling은 이를 잔여손실(residual loss)이라고 하였다.2) 그래프 해석① Fig 1 : 외부주주지분이 발생할 때 기업의 가치와 소비된 비금전적 편익 그리고 부와 비금전적 편익사이 의 소유자의 무차별곡선들* 가로축 : 경영자의 비금전적 편익에 대한 시장가치* 세로축 : 기업의 시장가치와 부.*: 경영자의 비금전적 편익이 0일 때 회사 현금흐름의 시장가치*-F : 예산 제약선, 단일 소유자의 비금전적 편익의 사용선* Slope : -1의 값을 가지고 기업으로부터 현재의 1달러에 대한 비금전적 편익은 기업의 가치를 1달러 줄이 는 것을 의미* α : 주식 처분시 경영자 자신이 감당하는 지분* (1-α)V: 주주의 기업에 대한 가치* VP: 경영자의 변경된 예산 제약선, 기울기는 그대로 -1, 매각한 지분의 대가포함* VP: 경영자의 비금전적 편익과 부 사이의 Trade-off각각의 기업들은 규모에 따라 각각 다른-F를 가진다. 먼저 100%의 주식을 소유한 경영자의 경우 기업의 가치는 V이고 부와 비금전적 편익에 대한 U의 무차별곡선은고 하였고 다음과 같이 세 가지의 대리인 비용을 분류하였다.첫째, 부의 이전에 따른 대리인 비용이다.만약에 기업이 사채를 매입하고 난 후에 기업이 채권자가 도저히 받아들일 수 없을 정도의 높은 위험을 갖는 투자안을 실행한다면 결과적으로는 채권자의 부를 감소시키고 대신에 주주의 지분이 증가하게 된다. 이는 기업이, 부채가 기업으로 유입되어 기업의 자산을 일정기간동안 채권자에게 양도하였다가 일정기간이 경과된 이후에는 채권자로부터 다시 그 재산을 매입할 수 있는 옵션(option)을 부여하는 것으로 이해할 수 있다. 주주들은 만기일에 채권자로부터 자산을 부채의 액면가치로 매입할 수 있는 권리를 갖고 있다고 볼 수 있는데, 부채의 액면가치가 바로 옵션의 행사가격이 되는 것이다. Black과 Scholese는 이러한 기초자산(underlying assets)의 위험으로부터 얻게 되는 현금흐름에 대한 분산이 크면 클수록, 옵션의 가치는 커진다고 하였다. 따라서 주주들은 위험이 큰 투자안을 선택함으로써 옵션의 가치를 증가시킬 수 있다. 즉, 지분가치를 증가시킬 수 있는 것인데 이러한 위험이 큰 투자안을 선택함으로써 주주의 부를 증가시킬 수는 있지만 결과적으로는 부채를 제공하는 채권자의 부가 상대적으로 감소하게 되는 것이다. 채권자 부의 감소가 기업가치의 감소보다 크면 주주들은 기업가치의 감소를 감수하면서 위험이 보다 큰 투자안을 선택함으로써 채권자의 부를 주주의 부로 이전(asset substitution)시키는 것을 원하게 될 것이다. 이와 같은 주주의 투자행위로 말미암아 발생하게 되는 기업가치의 감소를 부채의 대리인 비용에 포함시킬 수 있을 것이다.둘째, 감시 및 보증비용이다.원칙적으로 사채권자들은 사채계약서에 여러가지 형태의 보증조항을 설정하여 사채가치에 부(-)의 효과를 가져올 수 있는 경영자의 경영활동을 제한하려 할 것이다. 이와 같은 사채권자의 권익을 보증하는데 있어 발생하는 제반비용을 감시비용으로 이해할 수 있다. 경영자는 대리인(agent)으로, 주인(pri한다.
제 1 장 서 론제 1절 문제의 제기관리회게연구 - 황국재 교수님회계란 정보이용자가 합리적인 판단이나 의사결정을 내릴 수 있도록 하기 위하여 기업실체에 관한 경제적 정보를 확인하고 측정하여 이를 전달하는 과정이다. 즉, 회계는 정보이용자의 경제적 의사결정에 유용하도록 회계정보를 제공하고 모든 의사결정자들에게 목적적합한 정보를 제공하는 것이다. 이는 회계정보의 생산측면을 강조한 종래의 입장을 탈피하여 회계정보의 의사결정에서의 유용성을 중시하는 회계정보의 이용측면을 강조하고 있다.그렇다면 회계정보란 무엇인가? 이는 경영자, 주주, 채권자 등 기업의 이해관계자들은 그들이 직면한 문제에 대한 합리적인 의사결정을 하기 위하여 기업실체에 관한 경제적 정보를 요구하게 되는데 그러한 경제적정보가 바로 회계정보이며, 이러한 회계정보의 유용성에 관한 연구는 첫째는 CAPM의 방법론을 사용하여 작성된 최초의 논문인 Ball & Brown(1968)에서 시작된 연구로서 일정한 회계기간(1년 또는 1분기)동안의 회계이익과 그 기간의 주가의 움직임간의 상관관계를 실증분석하는 것이고, 둘째는 Beaver(1968)에서 시작된 연구로서 회계이익이 실제로 공시되는 시점에서 주가가 어떻게 반응하는지를 살펴보는 것이고, 이러한 두 가지 측면에서의 연구를 효시로 하여 최근까지 자본시장에서 회계이익의 유용성을 검증하려는 연구로 다양하게 이루어져 왔다.이와 같은 실증연구와 관련하여 지금까지 우리나라에서 수행된 연구는 증권거래소 상장기업이 주가 되어왔고, 코스닥 등록기업에 대한 연구는 거의 이루어지지 않았다. 이것은 코스닥 시장의 역사가 일천하고, 시장자체가 가지고 있는 몇 가지 문제점이 그 이유가 될 수 있다.코스닥 시장에 대한 문제점으로는 코스닥 등록기업과 관련된 정보가 증권거래소 상장기업에 비해 구하기가 어려우며 신뢰할 수 있는 공시제도가 제대로 확립되어 있지 않아 코스닥 등록기업의 주가가 내재가치와 무관하게 형성되는 사례가 빈번하다는 것이다.그러나, 2004년 현재 코스닥 시장의 규모가 기하급정보를 포함하고 있는 것이며, 이로 인해 미래현금흐름을 예측하는데 있어서 보다 효율적일 것이라고 주장한다. 그러나 발생주의 회계제도에서 생성되는 회계이익은 기업의 미래현금흐름과 관련 없는 많은 다른 요소들에 의해 영향을 받는다. 예를 들면, 여러 가지 회계정책과 추정등이 이익수치를 산출하는데 영향을 미친다. 그러므로 회계이익이 이러한 요소들에 의하여 영향을 크게 받을수록, 회계이익의 미래현금흐름에 대한 정보변수로서 신뢰성은 감소하게 된다.또한, 회계이익의 산출과정은 다양한 회계처리방법이나 보고방식에 의하여 영향을 받는다. 투자자는 특정 회계수치가 보고 되는데 이용된 회계처리방법이나 보고방식을 분명히 이해하고 주식에 투자하여 얻을 수 있는 주식수익률의 분포형태에 대하여 일관성 있는 추론을 할 수 있어야 한다. 그러나, 경영자는 동일한 경제상황으로부터 선택가능한 회계방법이 다양하기 때문에 여러 가지 상이한 회계이익을 만들어낼 수 있어, 투자자가 회계이익으로부터 일관성 있는 추론을 할 수 있을지는 의문이다.이러한 회계이익정보가 가지고 있는 많은 한계점에도 불구하고 미국에서는 주식시장에서 회계정보의 유용성을 실증적으로 검증하였다.Ball & Brown(1968)과 Beaver(1968)를 효시로 지난 수 십여년간 수행되어온 많은 실증연구에서 회계이익의 공시가 주식수익률의 변동에 통계적으로 유의한 영향을 주고 있다고 결론지었다. 이러한 결론은 다양한 연구방법, 검증기간, 각종 보고서상의 회계이익, 그리고 주식이 거래되고 있는 거래소 등에 관계없이 일관성 있게 나타났으며, 이는 회계이익의 공시가 미래의 현금흐름에 대한 투자자의 기대를 변화시킬 수 있는 적절한 정보를 적시에 제공하고 있다는 것을 시사한다. 그러나 연구에 이용되었던 모형에서 회계이익정보가 주식수익률의 변동을 설명하는 정도는 낮았는데, 이는 투자자가 기업의 미래현금흐름에 대한 예측을 하는데 있어서 회계이익으로부터 얻을 수 있는 정보가 어느 정도 한정되어 있다는 것을 나타낸다.2. 회계이익정보의 공시회계이익정보 수도 많고 거래규모도 크기 때문에 소기업에 비하여 더 많은 투자자들이 투자하고 있다. 따라서 재무분석가 입장에서는 많은 수의 투자자들에게 정보를 분석하여 제공하는 것이 더 이익이 될 것이다. 이러한 이유로 기업규모에 따라 투자환경이 달라질 수 밖에 없다는 것이다. 정보환경이 좋은 대기업의 주가는 풍부한 정보로 인하여 효율적으로 반응하고 있으나, 소기업의 경우에는 정보부족으로 주가반응이 상대적으로 늦게 나타난다는 가설이다. 또 다른 관점에서 보면 상대적으로 과소한 정보량으로 인하여 소기업의 주가는 시장에서 내재가치에 비해 잘못 평가되었을 가능성이 높다는 것이다. 특히 회계이익의 경우는 정기적으로 공시되기 때문에 회계이익이 공시되기 전의 정보의 양과 질은 정보탐색활동의 차이로 말미암아 대기업과 소기업간에 차이가 존재한다는 것이다.또한 정보탐색비용은 기업에 있어 지속적으로 발생하며 기업규모에 따라 차이가 있을 수 있다. 일반적으로 대기업은 소기업에 비해 기업구조와 운영 등에 있어서 현격한 차이를 보이며, 만일 이러한 기업규모에 따라 기업의 조사비용이 증가된다면 한계조사비용은 기업의 규모에 따라 증가할 것이다. 그러나 정보탐색비용은 기업규모에 따라 감소하는 요인도 있는데, 예를 들면 특정한 초기 조사비용에 있어서 대기업의 경우 매년의 재무제표에 대한 보충적인 간행물들이 더 풍부하거나 일반투자자들의 서면질의나 전화문의를 담당하는 IR부서 등이 별도로 운영되고 있으며, 기업정보에 대한 매체의 보도에 있어서도 더 빈번한 분석의 대상이 된다는 점등이다. 만약 이러한 대기업에 대한 우월한 정보환경에 의해 한계조사비용보다 한계거래이익이 크게 된다면, 규모에 따른 거래이익의 크기가 증가하므로 대기업에 대한 정보탐색의 동기가 더 커지게 되고 이에 따라 대기업의 주식가격이 소기업의 주식가격에 비하여 내재가치가 더 크게 된다. 따라서 이러한 요인이 잠재적으로 대기업에 대한 정보탐색비용을 감소하게 한다는 것이다.Freeman(1987)은 대기업의 주식가격이 소기업의 주식가격보다 더 이시보다 더 큰 정보효과를 갖는다는 결론을 지었고, 이러한 차이는 두 시장의 중간정보 양의 차이 때문이라고 하였다. 아울러 FASB나 SEC와 같이 회계정책을 맡는 기관들은 재무공시의 기준을 정하는데 정보환경이 있음을 염두해두어야 한다고 하였다.2) Bamber의 연구(1987)Bamber(1987)는 기업규모효과를 거래량변화의 입장에서 관찰하였다. 1977년에서 1981년까지 195개 기업이 발표한 900개의 분기별 이익공시에 따른 거래량을 조사하였는데 투자자들이 공시시점 이후에 파악할 수 있는 비기대이익의 크기와 공시시점 이전에 파악할 수 있는 기업규모를 공시시점을 기준으로 사전적 변수와 사후적 변수로 구별하여 이 변수들이 거래량의 크기와 지속시기에 미치는 영향을 관찰하였는데, 비기대이익이 크면 클수록, 기업규모가 작으면 작을수록 초과거래량은 크며 더 오래 지속되었다.3) Atiase의 연구(1987)Atiase의 연구(1987)는 공시 전 정보량은 기업규모의 증가함수라는 가설을 검증하였다. 회계정보가 공시될 때 시장에 전달되는 정보의 양은 다른 조건이 동일하다면 기업규모와 역의 관계가 있다는 것이다. 그는 표본기업을 NYSE/AMEX에 속한 대기업 100개와 소기업50개, OTC에 속한 기업 50개의 소기업으로 구분하여 200개 기업을 추출하고 1969년과 1972년 사이의 주별 수익률을 이용하여 1971년과 1972년의 2분기 이익공시에 대한 반응을 검증하였다. 104주의 추정기간에서 시장베타를 구하여 주별 초과 수익률을 구하고 검증기간을 공시전 기간과 보고기간으로 나누고 초과수익률의 변동을 산출하여 이익공시의 효과를 검증하였다. 또한 재무제표일과 이익공시일 사이의 시차를 고려하여 정보효과를 검증하였다. 실증분석결과 이익공시기간에서의 평균주가반응이 추정기간, 공시전 기간, 보고기간에서의 다른 주보다 반응이 컸으며 이러한 반응정도는 기업의 규모와 역의 관계에 있다는 사실을 발견하였다. 또한 공시주에서의 정보효과 측정치를 종속변수로 하고 기업규모를 로그로 취이 요인을 크게 사후적 요인과 사전적 요인으로 구분하고 있다. 사후적 요인으로는 공시된 회계정보의 특성에 관한 것으로서 회계이익예측오차, 회계이익 공시의 적시성을 고려하고 있으며 사전적 요인은 회계이익이 공시되기 이전에 이미 투자자들에게 알려져 있는 정보요소로서 기업의 특성에 관한 것이다. 위와 같은 두 요인으로 구분하여 주어진 정보환경(사전적 요인)하에서 새로운 정보(사후적 요인)가 자본시장에 도달하였을 때, 어떻게 반응하는지를 검증하였다.연구결과, 기업이 정보를 공시할 때, 그 정보로 인해 거래량이 크게 증가한 경우에는 주식수익률 분산도 크게 증가하는 경향이 있으며, 회계이익 공시시점에서 증가된 초과 수익률 분산과 초과 거래량은 기업규모나 연령과는 음의 상관관계를 가지고, 회계이익 예측오차의 크기나 적시성과는 양의 상관관계를 보임으로써 주어진 정보환경 하에서 정보의 특성요인들이 추가적 설명력을 가졌다. 뿐만 아니라, 초과 수익률 분산과 초과거래량 반응의 공통성 검증을 통하여 이러한 초과수익률 분산과 초과거래량 반응이 상당히 비슷한 구조에 의해서 움직인다는 것을 관찰하였다.2) 문영배의 연구(1999)문영배(1999)의 연구는 코스닥 시장 등록기업과 증권거래소 상장기업을 구분하여 1997년도 비기대이익에 대한 누적초과수익율의 분산을 이용하여 공시시점에서 두 시장의 정보효과를 실증검증하였다. 코스닥 등록기업의 정보효과가 증권거래소 상장기업의 정보효과보다 크게 나타날 것이라는 가설아래 기업규모 효과와 상장효과로 나누어 차이를 분석하였다. 표본은 증권거래소 상장기업 232개, 코스닥 등록기업 42개를 선정하였으며, 초과수익률은 시장조정모형을 이용하였다. 연구결과는 정보효과의 차이는 기업규모효과 보다는 상장효과에 의한 차이로서 판단되지만, 통계적인 유의성은 미미하였다.3) 이수련의 연구(2000)이수련(2000)의 연구는 회계이익공시에 대한 정보효과가 코스닥 기업과 거래소 기업간에 차이가 있음을 1999년 재무제표를 공시한 기업만을 대상으로 실증검증 하였다. 연구결.
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[재무관리, 경영] 대리인 이론과 기업소유구조(Jensen & Meckling)
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